解PPP落地難，關(guān)鍵是融資。2014年至今，入財政部及發(fā)改委PPP庫項目15萬億，中標簽約1.5億，其中相當部分還無法融資到位，落地率遠不足10%。
這些PPP項目落地經(jīng)歷了怎樣的艱難呢?今年以來，我的PPP客戶大多是民企。他們的經(jīng)歷大體和王老板差不多。八個月前，王老板找到了一個總投資10億元的靠譜PPP項目，興致匆匆擬聯(lián)合一家央企準備拿下。王老板愿意出資5000萬元，合作央企卻無法出剩余2億元資本金�；罱j(luò)的王老板四處融資，從融資租賃到私募基金，從信托到券商、從保險到銀行，長三角一半金融機構(gòu)都被他跑了一遍。每次信心滿滿，有時從A資金轉(zhuǎn)到B，B轉(zhuǎn)C、最后轉(zhuǎn)到F，有時從金融機構(gòu)經(jīng)辦人逐級報到總部，結(jié)果要么是價格高得無法承受，要么是審批通不過，反正就是融不了。一個月前，筋疲力盡的王老板找到我，問我為什么？我告訴他：“你的PPP融資不靠譜”。
PPP融資難，難在哪里？
PPP融資包括約占項目總投資75%的債權(quán)融資（貸款）和約占25%的股權(quán)融資。其中股權(quán)融資除了政府方出資外，一般包括約占股權(quán)20%的劣后級股權(quán)融資和約占股權(quán)80%的優(yōu)先級股權(quán)融資。
就融資難易程度來說，債權(quán)融資最容易，優(yōu)先級股權(quán)融資比較難，劣后級股權(quán)融資最難。這三類融資不是相互獨立的，而是相互依存的。沒有股權(quán)融資，債權(quán)融資無法到位。沒有劣后級股權(quán)融資，優(yōu)先級股權(quán)融資就無法籌措。不對債權(quán)融資還款監(jiān)管，股權(quán)融資還款就沒有保障。典型PPP融資結(jié)構(gòu)如下：
為什么你的PPP融資不靠譜？
因為你的PPP融資，和上述王老板一樣，沒有同時滿足如下三個要件：
一、項目融資是PPP融資的必由之路
當PPP項目遭遇融資經(jīng)理，融資經(jīng)理會說：有興趣，搞得定。談來報去，最后99%會說：融資可以，但你至少得提供2A主體信用評級單位保證或者回購，或者你得提供足額房產(chǎn)土地抵押。這是典型的傳統(tǒng)融資法。可是誰來提供保證、回購和抵押呢？
政府方不愿意提供保證、回購和抵押。政府往往會說：“如果我可以提供保證、回購和抵押，找國開行、農(nóng)發(fā)行等融資得了，只要付1%-4%的利息，何苦搞PPP，付6%-8%的回報”。
合規(guī)性是PPP項目融資的前提基礎(chǔ)。政府方依規(guī)不能提供保證、回購和抵押。不合規(guī)的PPP項目，難以納入全國PPP綜合信息平臺項目庫，難以通過預算安排支出計劃。政府方為PPP項目提供保證、回購和抵押就不符合相關(guān)規(guī)定。
《政府投資基金暫行管理辦法》第十三條規(guī)定：“投資基金的虧損應(yīng)由出資方共同承擔，政府應(yīng)以出資額為限承擔有限責任……政府可適當讓利，但不得向其他出資人承諾投資本金不受損失，不得承諾最低收益�！�
《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》第21條規(guī)定：“政府可以…作出承諾，但不得承諾固定投資回報…”。財金[2015]57號及《評審標準》明確規(guī)定采用固定回報、回購安排、明股實債等方式進行變相融資的將不被列入備選項目。新預算法、43號文、政府債務(wù)限額管理、國辦發(fā)（2015）42號文等也有類似規(guī)定。
作為社會資本的央企及國企也不能提供保證、回購和抵押。因為央企國企負債率已經(jīng)很高，按照規(guī)定應(yīng)該減杠桿。比如兩金（應(yīng)收賬款與存貨占用資金）占款指標，國務(wù)院國資委規(guī)定央企不得超過50%，三年內(nèi)到位。然而，2014年底各大施工央企就接近65%，所以央企現(xiàn)在想法設(shè)法降低負債率。比如有央企總部規(guī)定有下列情形之一禁止承接：
（1）項目負債融資需我方提供擔�；蚱渌鲂糯胧�；
（2）項目公司需納入我方合并會計報表范圍；
（3）項目投資帶動自施部分建安費低于我方投資額8倍（資本金按總投資25%、建安費含量按80%計，則相當于最多出40%的資本金）。
在此背景下，央企基本上無法為PPP項目提供保證、回購和抵押。
以上表明：政府不愿也不能提供，社會資本不能提供保證、回購和抵押，傳統(tǒng)融資方法不適合PPP項目。這也是PPP落地難的癥結(jié)之所在。沒有第三方的保證、回購和抵押，PPP項目要想融資成功，只能靠自身資產(chǎn)及現(xiàn)金流來進行融資，也就是項目融資法。
可見，要么不做PPP，要做PPP就只能走沒有第三方保證、回購和抵押的項目融資之路。
在實務(wù)中，還是有些PPP項目，打了保證、抵押和回購的擦邊球，但這增加了金融機構(gòu)融資的風險，不是長久可靠的PPP融資之道。
二、銀行保險是PPP融資的合適資金
融資的方式有很多，但適合PPP的不多。PPP相關(guān)的資金來源有：
（1）PPP產(chǎn)業(yè)基金：如1800億財政部PPP投資基金、1.2萬億國開行PPP專項基金、各地“地方政府引導基金”、“城市發(fā)展基金”、私募股權(quán)投資基金等；
（2）債券融資：主要包括政府債、城投公司企業(yè)債、公司債、項目收益?zhèn)屯＼噲�、地下管廊、養(yǎng)老、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、綠色產(chǎn)業(yè)的專項債券、永續(xù)債等；
（3）銀行保險融資：主要指直接或者間接來源于銀行保險的資金融資，包括貸款、理財資金等；
（4）資管計劃：包括券商資管、基金資管、保險資管、信托計劃等；
（5）其他融資工具：主要包括資產(chǎn)證券化、融資租賃、資本市場直接融資等。
以上（1）（2）屬于天上掉餡餅，有的部分無需另行融資。沒有這些，就只能指望其他資金了。問題是：其他資金適合PPP項目嗎？
PPP融資期限要求10年以上。符合這一要求的資金只有保險和銀行。新近修訂的《保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目管理辦法》規(guī)定保險公司可以投資PPP項目，保險投資期限可達20年-30年。銀行固定資產(chǎn)貸款期限可以達12至15年，銀行通過發(fā)行理財產(chǎn)品等靈活組合，延長PPP項目融資期限。其他資金融資期限最多3-5年，不能滿足PPP融資要求，如果用組合方式進行，也往往要求社會資本保證回購，不具操作性。
PPP融資成本要低至6%左右。2015年已中標PPP項目回報率為7.89%，2016年至今已降至7.13%（見下圖）。考慮建設(shè)期資本金沒有回報及所得稅，PPP項目內(nèi)部收益率可能降低至6%以下。因此PPP融資成本只有低于或者接近6%內(nèi)部收益率，才具有可行性。6%僅相當于五年期貸款利率上浮約20%。只有銀行和保險才能達到這么低的水平，其他資金成本就在8-10%以上，無法匹配。
PPP融資額動輒十億百億，只有銀行保險天然的與之匹配。其他資金往往金額小，還要募集，難以滿足PPP需要。
可見，期限長、利率低、金額大的銀行及保險資金才是PPP融資的合適的資金。
盡管如此，目前絕大部分銀行保險資金也做不了PPP融資。保險資金投資PPP起步較慢，銀行資金絕大部分還在傳統(tǒng)融資法上轉(zhuǎn)圈，真正適合PPP項目融資的銀行資金并不容易對接。即使一家銀行的總部同意項目融資，但由于目前也沒有標準化PPP項目融資產(chǎn)品，其絕大多數(shù)分行及支行因不熟悉也難以操作成功。
三、有效增信是PPP融資的前提條件
沒有擔保和回購，如何保證PPP項目融資的安全呢?這是銀行和保險同意PPP項目融資前考慮最多的問題。
答案就是增信，即增進信用，起源于企業(yè)發(fā)行債券的金融活動。狹義增信是指債券的信用評級（包括主體評級和債項評級），廣義是指一切能夠為融資提供有利支持的各種手段和方式。
PPP項目融資需要哪些增信措施呢？PPP項目融資主要取決于具體的PPP回報機制。PPP回報機制主要是使用者付費、政府補貼及資源補償三個部分（下圖）�？尚行匀笨谘a貼是前兩者的組合，無需單列。
PPP回報機制不同，增信措施就不同。
使用者付費的，增信需要保證付費的穩(wěn)定性和持續(xù)性，比如管廊項目中誰來承擔未入廊企業(yè)應(yīng)繳的入廊費。資源補償?shù)模鲂啪鸵ＷC補償?shù)目深A期性，比如土地出讓指標、土地出讓價格等。最簡單的是政府補貼的，一般至少需要如下增信措施：
（1）地方政府有較好的財政能力及信用；
（2）地方****會及財政部門出具相關(guān)的“**決議”和“承諾函”，將PPP項目還款來源列入中長期財政預算。
（3）項目公司應(yīng)收賬款質(zhì)押，賬戶封閉管理。
（4）至少有20%的資本金劣后；
（5）高信用的成員承擔完工及運營風險；
（6）高信用的成員確保足額收到績效付費；
（7）購買足額工程及財產(chǎn)保險；
（8）資金第三方托管；
（9）融資方有一票否決權(quán)。
可見，銀行保險要求的有效增信比較繁雜。PPP項目融資有效的增信措施往往一事一議。因為PPP項目千差萬別，有效增信措施一定是根據(jù)PPP項目回報機制具體情況而制定的。這也是為什么銀行總部不輕易下放PPP項目融資審批權(quán)的原因。
結(jié)語
為什么你的PPP融資不靠譜？因為你沒有用項目融資，因為你沒有找到銀行等一手資金，因為你沒有提供有效增信措施。
PPP項目融資的星星之火，正在呈燎原之勢。比如本文開頭的王老板，在委托我們提供全面解決方案服務(wù)后，一個月之內(nèi)，已與合作方、銀行簽訂了股加債融資合同，用5000萬元撬動了10億元的投資，沒有保證、抵押和回購，徹底解決了PPP融資難題。
忽如一夜春風來，千樹萬樹梨花開。相信隨著上級劃扣等規(guī)定的出臺，PPP項目融資的大火將燃遍神州大地。一年之內(nèi)，銀行PPP項目融資產(chǎn)品陸續(xù)出臺。在3年之內(nèi)，30萬億PPP項目將陸續(xù)落地。
